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本轮全球股市牛市何时终结?

2017-09-04文章来源:

在1987年10月那个尽人皆知的星期一,当股价暴跌时,多米诺骨牌效应从东京扩散到纽约,但更让蒂姆•哈米特(Tim Hammett)目瞪口呆的是他在伦敦金融城一家投资基金的新同事们的反应。家喻户晓的公司的股票价格在重挫,然而他们却在欢呼。“他们还拿出了酒,”哈米特说,那时他刚刚开始在CIN Management工作,这是一家负责管理英国煤矿工人养老金的基金。

在他们庆祝时,道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)录得有史以来最大单日跌幅,使伦敦股市周二开市时恐慌情绪加重。然而,在CIN,这位年轻的投资者获准为100亿英镑的养老金计划进行他的首笔交易。哈米特说:“所有人都在打电话,什么都买,我们就是这么做的。”

这只基金能够在这时杀入是因为它之前已花费数月时间将其超过十分之一的资金从股市转移出来,因为那时它判断股票价格相对于债券太贵。

他表示:“我们一直买,我不愿去想买了多久——持续了几周时间吧。我们花了两三周的时间在股市上大举买进。接着,股市回升,我们又庆祝了一回。”

 

30年后的今天,很多投资者可能也希望尝试类似的做法,因为本轮股市上涨是历史上时间最长的之一,这意味着股票估值早就比当年“黑色星期一”来袭时贵。

问题是,在上世纪80年代有用的招数现在似乎不再有用了。如今,债券也很贵——央行一直试图降低企业、政府和消费者的借款成本,多年的超常刺激举措提高了债券与很多其他资产的价格。

 

看跌股市的人被抛到一边,股价的任何下跌都被视为买入机会。股价的长期上涨在今年还显示出新的全球势头,覆盖范围最广的股指——MSCI明晟全球指数(MSCI World Index)已连续8个月上涨。

那些以策略严谨为傲的投资者(拒绝投资没有达到其长期秉持的价值定义的市场)发现自己脱钩了。

甚至连位于波士顿的资产管理公司GMO的首席投资官本•因克(Ben Inker)也开始认为,全球经济的一些基本面因素可能发生了变化。该公司以在上世纪90年代末网络泡沫时期拒绝买入网络股,并在2008年金融危机之前预测资产泡沫而闻名。

“形势将恢复到过去的常态吗?对我而言,这是最大的问题。这些市场确实不同于我们过去看到的泡沫。”

养老金托管机构、储户和政策制定者担心市场暴跌可能会带来破坏性结果,他们面临两个互相关联的问题:资产价格能否得到合理解释,以及如果不能的话,什么可能会让它们崩盘。

根据一个颇为流行的长期估值指标判断,标准普尔500指数(S&P 500)目前深陷泡沫区域。这一指标将股市市值与过去10年企业利润的平均规模进行对比。Electronic Research Interchange创始人罗素•纳皮尔(Russell Napier)表示:“自1881年以来,只有两次股票达到如此贵。”纳皮尔著有一本关于市场低迷的著作《解剖熊市》(Anatomy of the Bear)。

与网络泡沫顶峰时期(上一次估值超高的时候)一样,科技股在支撑美国过去8年的牛市方面表现突出。5家公司(亚马逊(Amazon)、Facebook、苹果(Apple)、Alphabet和微软(Microsoft))的总市值达到3万亿美元,超过很多国家整个股市的市值。

此外,叫车公司优步(Uber)、中国手机制造商小米(Xiaomi)和房屋租赁公司爱彼迎(Airbn)等非上市创业企业在越来越高估值的基础上吸引了数以十亿美元计的融资。

然而,当投资者主流情绪似乎不愿意接受高价为合理、缺乏热情的时候,过热的金融泡沫反而很难戳破。BCA Research首席策略师达瓦•乔希(Dhaval Joshi)表示:“在我们的客户会议上,几乎所有人都不相信当前估值可以让发达市场股票产生具有吸引力的长期回报。然而,许多投资者愿意搁置这种不相信,至少在目前。”

造成这种现象的主要原因是世界各大央行的行为,它们在长达十年之久的对抗通缩的努力中,通过非常低的利率和名为“量化宽松”的债券购买计划压低了借款成本。

 

对债券来说,收益率下降意味着价格上涨。对股票而言,经济增长缓慢和温和通胀的环境意味着,企业利润备受追捧:投资者买股票不是出于对快速增长的预期,而是因为任何形式的利润都很难得。例如,分析师预计美国5大科技公司的2017年利润将达到1090亿美元,比去年这些公司报告的990亿美元高出10%。

如果今后几年利率依然保持低位,未来的投资利润可能比过去更低,但这样的结果也支持了高估值可能持续的观点。GMO的因克表示:“这种情况并非没有应对的办法。”他补充称,没有法律要求利率和通胀必须上升。

他说,GMO正在努力设计避开过高估值的股市、但即便现状持续也能赚钱的投资组合。这包括“尽可能少地持有美国的股票,尽可能多地持有新兴市场的股票”等等。

因此,尽管高估值增加了市场崩溃的几率,但还不足以引发崩盘。在稳定的经济环境下,股价每日变动很小的低波动期可以持续好几年。

要结束这种平稳,就需要某种冲击。高盛(Goldman Sachs)发现,自上世纪50年代以来有13次所谓的熊市,即标普500指数成分股市值按实际值计算(考虑通胀)下跌了逾20%。

高盛策略师克里斯蒂安•穆勒-格里斯曼(Christian Mueller-Glissmann)表示:“在二战后,大多数衰退是价格冲击和央行试图收紧政策以阻止通胀失控推动的。”衰退或者某些地缘政治事件影响了公司利润以及投资者准备支付的估值。

2015年8月中国的人民币突然贬值,让人们预先感受了一下那种冲击会是什么感觉,牛津大学(Oxford University)中国中心(China Centre)研究员乔治•马格纳斯(George Magnus)说。

“市场最讨厌的是不连续性,”他接着说,中国当局的举动——没有预告也没有解释——引发了全球市场的动荡。对于中国对原材料需求强度的担忧,导致了大宗商品以及相关股票和债券价格大跌,这次动荡在2016年初达到顶点,同时原油价格创下12年低点。

只有在北京方面宣布一项重大刺激计划以增加放贷之后,市场对于中国当局管理能力的信心和市场整体的平静情绪才恢复。

一年半之后,把每次下跌都当作买入机会再一次成了箴言。环顾世界,衰退、甚至大幅放缓的威胁都不容易发现。陷入混乱的委内瑞拉,是经济学家预测的2017年和2018年经济不会增长的少数几个国家之一。对英国经济的预期虽不及去年选民们在脱欧公投中选择脱欧之前强劲,但经济学家仍预计该国经济会进一步增长。

那些认为牛市不能持续的投资者,他们的警告通常所聚焦的因素,是在商业周期的任何拐点确实到来时将会加剧趋势的那些因素,比如企业债务不断升高和央行应对余地有限。

“在仔细研究了所有这些(熊市)之后,我不确定是否有某次熊市跟今天的情况类似。我们没有在现在这种利率水平、通胀又这么低的情况下进入衰退的前例,”纳皮尔说。

实际上,根据美银美林(Bank of America Merrill Lynch)对全球专业投资者的一次定期调研结果,在人们想到的当前风险清单中,央行犯下错误排在首位。央行官员们已开始讨论通过加息和退出购债计划,使货币政策恢复正常化。

不久以后,当美联储(Fed)所持国债到期时,其将不再把回收的资金重新投入市场,欧洲央行(ECB)可能最早于9月宣布减少或“缩减”其每月600亿欧元的证券购买规模。

在一定程度上减轻一直在压低借款成本的压力,这么做的一种危险在于,收紧货币政策会令经济复苏中断。1982年,在股市发生大跌的同时,保罗•沃克尔(Paul Volcker)领导下的美联储正在努力抑制通胀。1994年,艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)以超过预期的幅度和速度加息,引发了债市的混乱。美国股市蒸发了大约10%的市值,然后科技股的长期上涨行情才开始占据上风。

然而,悲观者也许需要耐心。高盛的穆勒-格里斯曼几乎没有看到通胀加剧的迹象。“跟我交谈的人当中,没有一个表示预计未来10年内通胀率将达到10%。”

所有这些都指向了一个终极挑战:为冲击做好准备。养老基金变得没有以前灵活,它们把大部分资金交给专业管理机构——这些机构必须购买某类特定的证券,比如美国公司债券或者新兴市场股票。向托管机构提供咨询的顾问们,几乎没有丝毫动机建议它们去冒不寻常的风险。

在1987年负责管理CIN股票与债券投资组合的巴里•索思科特(Barry Southcott)表示,该基金的一些托管机构理解和支持卖出股票的要求。“我认为,今天这对于任何人而言都会很难。如今的市场比那时短视多了。”

但是,正如他所说:“在一定程度上,过去我们很幸运。”

译者/何黎

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